最近港股連創新高，恒指以將近22%的漲幅走出瞭牛冠全球的犀利表現，但是在這背後，或許很少人註意到瞭港幣從17年開始遭到瞭大幅貶值。
金融市場有個簡單的“基礎知識”，資金流入一個市場，將帶來當地貨幣的升值，股市的上漲；反之資金流出，則貨幣貶值，股市下跌。對一個沒有金融管制、開放式的金融市場，更是如此：股匯常常是同向的，因為股匯都是資金流動的結果。
如果大傢對兩年前A股的牛熊市還有記憶的話，那麼應該還記得人民幣的大幅貶值也是當時股災的重要元兇。810匯改開啟瞭股災2.0，16年初的加速貶值也是股災3.0的原因之一。
港幣在16年初也經歷瞭大幅貶值，當時港股也是屢創新低。
而今年以來港元一路貶值，年初美元兌港元的匯率還是7.76，現在已經突破7.81，逼近金融管理局設定的港幣幣值下限弱方兌換保證瞭。再考慮到美元指數（下圖）今年一直走弱，港元幣值實際的跌幅還要更大。
但是在港幣不斷貶值的同時，港股卻在今年上漲瞭22%之多。股、匯偶爾、短期背離，這很正常。但股、匯長期、持續背離，這極罕見，用經典的經濟學相關性是無法解釋的。一定是發生瞭什麼比較重要的改變，才讓這種背離竟然在長達半年多的時間裡一直和諧共存。那麼，發生瞭什麼呢？
? 一、港元匯率制度與利差影響因素
在解釋之前，首先需要瞭解港元的匯率制度和最直觀的影響因素。說起聯系匯率制度，我先提個問題，在公開市場上，香港匯率制度是有管制的自由浮動還是自由浮動的。如果回答有管制的自由浮動，那麼就說明你隻知其一，不知其二，其實香港匯率制度在公開市場是自由浮動的。
1、聯系匯率制度
香港現行的匯率制度為聯系匯率制度，聯系匯率制度下，港元以7.8港元兌1美元的匯率與美元掛鉤，另外香港金融管理局為美元兌港元的匯率限定瞭波動的上下限，上限為7.85，稱弱方兌換保證；下限為7.75，稱強方兌換保證。金管局承諾，在港元升值至達到強方兌換保證時，向銀行買入美元，投放港元；在港元貶值至到達弱方兌換保證時，向銀行出售美元，回收港元。
所以港匯其實存在兩個匯率市場，一個是港府和銀行間的，另一個是公開市場的，聯系匯率制度的本質是港府控制銀行間的匯率市場，利用銀行從公開市場和港府之間的套利行為，去對公開市場匯率實行控制。
這一制度固定瞭香港的匯率，為香港國際貿易和國際金融提供穩定的貨幣條件，投資者對匯率波動成本的顧慮降低。大體上，港元的幣值是跟美元走的，但在自由市場上美元兌港元匯率仍存在著波動的區間。而在7.75到7.85之間，在自由匯率市場，影響走勢的其實是LIBOR-HIBOR利差。台中高級月子中心
2、其實影響港元匯率的是LIBOR-HIBOR利差
因為匯率掛鉤，美元對港元的影響很大。而在美元和港元之間，還有一個顯著的直接影響因素就是美元的倫敦銀行間同業拆息（LIBOR）和香港銀行間同業拆息（HIBOR）之間的利差。這兩個利息分別代表美元和港元的市場利率，即銀行間獲得這兩種貨幣的成本。
當LIBOR-HIBOR的利差加大，即是美元利率高於港元利率，意味著可以通過借入港元換取美元套利，資金流向美元，港幣貶值。反之，則港元升值。 下圖可見利差的走高，都會帶來港幣對美元的貶值。
? 二、去年與今年的兩次港幣貶值的背後
1、2016年初陸港基本面疲軟，香港“股匯雙殺”
2016年初，香港市場“股匯雙殺”，恒生指數跌至18278.80點，港元貶值至十分接近弱方兌換保證，美元兌港元匯率一度達到7.82。
（1）LIBOR-HIBOR利差擴大
其直接原因是LIBOR-HIBOR的利差加闊，主要由於2015年12月，美聯儲加息25個基點，LIBOR跟隨上升，盡管金管局緊隨美聯儲提高瞭香港的基準利率，但這並未能提高市場利率，HIBOR仍然處於低位，利差擴大。另外，15年底金管局剛進行瞭一輪買入美元投放港元的幹預。
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而更深層的原因在於當時香港經濟一系列疲弱的表現與先期港幣幣值的高估不匹配。
（2）美元走高，港幣高估
由美元指數看看，2014年11月美聯儲宣佈退出量化寬松後，美元幣值便不斷上升，而14、15年時美元兌港元匯率並無太大波動，這是因為在聯系匯率制下，港元幣值跟隨美元幣值，從一攬子貨幣的角度來看，是升高的。
然而當時香港和中國大陸經濟的基本面情況不佳，無法有效支撐港元，因此實際上在大幅貶值之前，港元幣值是被高估的。
（3）香港經濟低迷
16年初香港經濟增速大幅減緩，一季度GDP同比增速隻有1%，轉口貨值和整體出口貨值同比增長自15年後半以來就保持負增長，16年一季度更是跌至低谷，而對外貿易是香港經濟增長的主要動力之一。同時香港樓市低迷，據中原城市領先指數，15年10月至16年初房市價格有顯著的滑坡。
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（4）大陸市場不穩，人民幣貶值
而中國大陸方面，2015年下半年以來中國金融市場動蕩，A股發生股災，人民幣加速貶值，人民幣資產回報率降低，國際資本不再借由香港流入中國大陸。
這些因素疊加，經濟疲軟，以港元計價的主要資產都在貶值，資金自然逃出香港，對港元需求大幅減少，被高估的港元幣值自然回落。資金大量流出後，HIBOR迅速上升，縮小瞭與LIBOR之間的利差，幣值方才得以回升。
2、今年以來，港幣貶值但基本面向好
今年開年以來的港元貶值的情況看著與去年有些相似，直接原因也是LIBOR-HIBOR利差擴大。讓人擔心，香港市場會重復去年的慘況嗎？但其實今年的港幣貶值，在更深入的因素上，與去年年初的情況有顯著的不同。
（1）LIBOR-HIBOR利差擴大因資金流入
LIBOR是隨著美聯儲加息而上升的，但HIBOR持續停留在低位，使得利差擴大。主要原因是香港銀行間“水浸”，資金十分充足。
今年以來港股漲勢大好，全球熱錢匯聚於香港市場，再加上08金融危機後全球量化寬松後遺癥，香港市場流動性泛濫。觀察香港的即期外匯頭寸凈額可以得知資金流向。由下圖可見，早在16年初港元幣值大貶之前，外匯頭寸凈額已經開始不斷下行，顯示資金外流。而去年底至今年上半年，資金不斷流入，外匯頭寸凈額是上升的。
雖然在聯系匯率制度下，香港金管局已經跟隨美聯儲加息，但HIBOR還是趴在地上。這是因為金管局提高的是貼現窗基準利率，是金管局借錢給銀行的利率，在銀行間流動性如此充足，拆借成本如此低的情況下，沒有銀行會去向金管局借更貴的錢，因此這個加息舉動對拉高市場利率毫無幫助。
（2）美元疲軟
盡管今年美聯儲再次加息，但美元指數仍然不斷下跌，對美國經濟的預期下調，相應地削減瞭一定資金流出的動力。
（3）房市調控壓制來自房貸的資金需求
去年下半年以來，香港房市價格一直保持快速上升的勢頭，港府因此加強瞭對房地產行業的調控，通過提高二手房印花稅等多種措施進行限制，提高瞭成本，使得對房貸資金的需求量降低，再壓低HIBOR。
但房市熱度仍然持續高漲，這一點有別於16年初低迷的狀況。
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（4）人民幣匯率穩定，降低對港元需求
香港作為中國大陸一個對外的通道，當人民幣貶值時，對大陸投資者來說，傾向於將人民幣兌換成港幣以保值。而今年以來人民幣幣值顯得比較穩定，市場對人民幣貶值的預期下降，減少瞭對港元的需求，帶來港元貶值壓力。
但今年與去年因對人民幣預期貶值造成的對港元需求下降，性質上有所不同。人民幣幣值平穩與今年以來中國大陸經濟狀況好於預期有關，同時今年的加強監管措施使大陸金融市場表現較為穩定，大陸的經濟狀況會對投資者對香港的信心形成支撐。
加之香港今年一季度GDP同比增速達到4.3%，較此前加快，出口貨值同比增速自16年下半年已回到正增長，基本面較好。而且股市漲勢良好，港元資產具有吸引力，沒有造成16年初那樣的資金恐慌性外逃的基礎。
台中月子中心收費 ? 三、股、匯罕見持續背離，這是長牛的號角
所以今年年初至今的港幣貶值，看似是資金的流出，其實本質是香港市場資金太過充裕，導致Hiber始終處於低位，即使經歷瞭三次加息，Hiber也始終無動於衷。
說到這兒，我就想講一下美股從08金融危機之後發生的事。
美國金融危機之後，政府為瞭刺激經濟，實行瞭QE，並把利率調至“零”，這樣的動作誕生瞭兩個結果，一個是美元大幅貶值，直到最近才慢慢漲回來點；第二個是開啟瞭美股長達十年的牛市。美元貶值是因為利差，美股漲是因為資金充足。
這個邏輯和現在港股的邏輯如出一轍，因為利差，港幣貶值，而利差的存在是因為資金的充足，這最終將導致股市的上漲。
金融市場，不管事出何因，最後皆可解釋為用錢說話——money talking！！！
今年港股的上漲，我更喜歡解釋為內外資共同發力的結果，外資資金流入，對沖掉做利差生意的錢，反應在Hiber無動於衷。內資資金流入，本質上對匯率沒有影響，但是反應在港股通渠道的持續繁榮。
今年以來，南下資金的凈流入不斷增長，滬港通今年總共已經凈流入1300億，深港通也凈流入瞭500億，南下總計流入瞭約1800億人民幣。
如果硬要追本溯源，解釋money talking背後的原因，則是港股歷史性的機會。
港股過去被長期錯殺，作用在估值上看到的就是全球最低。因為外資可能想到的是我國經濟的衰退，但是經過瞭15年的探底，經濟目前表現出瞭良好的走勢，最壞的情況儼然已經過去，那麼港股肯定要第一時間糾偏，改變過去錯誤的認識。
所以在港股今年大漲22%之後，整體市場的估值也僅僅是回歸到瞭歷史的平均水平。
未來，隨著利潤和估值的雙雙提升，我的腦海中，始終浮現著美股十年牛市那一根30度筆直向上的那條線！
【作者簡介】
小芃| 格隆匯·專欄作者
港股資深投資者 善探討宏觀大勢返回搜狐，查看更多
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